张欣 卢峰 张晓哲
摘要：為量化新冠肺炎疫情对我国水路运输企业财务状况的影响，本文基于Z-score模型对构成水路运输产业链核心的港口、航运、船舶制造三类上市企业财务状况进行评价。通过对比疫情发生前后企业财务状况的变化，明确疫情在不同时期对水路运输企业财务状况的影响，以及对不同类企业带来的异质化影响。研究结果表明，在疫情发生初期我国水路运输业受到短期负面冲击较大，企业经营利润均出现明显下降，其中港口和船舶制造企业财务状况恶化较为显著，而航运企业财务状况受影响较小。随着国内疫情得到有效控制，水路运输业整体经营状况逐渐向好，特别是船舶制造企业得益于船舶订单量的增长，财务状况改善较为明显。港口企业恢复则较为疲软，且不同港口企业间的分化有所加剧。航运企业总体财务状况相对较为稳健。
关键词： 水路运输; Z-score模型; 财务状况; 新冠肺炎
中图分类号： F550.66
文献标志码： A
收稿日期：
2021-03-26
修回日期：
2021-06-21
基金项目：
国家自然科学基金（71601112）
作者简介：
张欣（1982—），女，上海人，副教授，博士，研究方向为交通运输事故应急及危机管理、国际航运与港口产业风险分析，
（E-mail）zhangxin@shmtu.edu.cn
Meeting of the Waterborne Transport Division， World Transport Convention 2021 （WTC 2021）
Impact of COVID-19 epidemic on financial status of Chinas listed port，
shipping and shipbuilding enterprises
ZHANG Xin， LU Feng， ZHANG Xiaozhe
（School of Transport & Communications， Shanghai Maritime University， Shanghai 201306， China）
Abstract：
In order to quantify the impact of the COVID-19 epidemic on the financial status of waterway transportation enterprises in China， this paper applies Z-score model to evaluate the financial status of listed port， shipping and shipbuilding enterprises， which constitute the core of the waterway transportation industry chain. By comparing the changes in the financial status of enterprises before and after the outbreak of the epidemic， the impact of the epidemic on the financial status of waterway transportation enterprises in different periods and the heterogeneous impact on different types of enterprises are clarified. The results show that in the early stage of the outbreak of the epidemic， Chinas waterway transportation industry suffers a great short-term shock. The operating profit of enterprises decreases significantly， among which the financial status of port and shipbuilding enterprises deteriorates significantly， while the financial status of shipping enterprises is less affected. With the effective control of the domestic epidemic， the overall operating condition of the waterway transportation industry is gradually improving. In particular， the shipbuilding enterprises have benefited from the growth of ship orders and their financial status has improved significantly. The recovery of port enterprises is relatively weak， and the differentiation among different port enterprises has intensified. The overall financial status of shipping enterprises is relatively stable.
Key words：
waterway transportation; Z-score model; financial status; corona virus disease 2019 （COVID-19）
0 引 言
2019年底，我国爆发了新冠肺炎疫情。中国积极应对疫情，启动重大突发公共卫生事件一级响应，采取了限制人员流动、延迟企业复工复产等严格措施。2020年1月30日，世界卫生组织将新冠肺炎疫情定义为“国际关注的突发公共卫生事件”。此后，多个国家和地区加强了入境管控，提升了入境的检验检疫标准。2020年2月10日起，全国规模以上企业逐渐复工，但随着疫情在全球的爆发，我国的外贸出口企业纷纷停工。新冠肺炎疫情给全球经济和供应链带来巨大影响，市场需求量下降，世界经济面临重大风险。受疫情影响，我国2020年第一季度国内生产总值为206 504亿元，同比跌幅为6.8%，其中第二产业增速同比下降了9.6%，第三产业增速同比下降了5.2%。同时，我国外贸进出口也受到很大的影响。2020年第一季度，我国外贸进出口总额同比下降了6.4%，其中外贸出口额同比跌幅为11.4%[1]。水路运输承担了我国90%的进出口货物的运输，疫情所导致的工业企业停工停产、外贸进出口需求疲软，给水路运输业经营带来巨大的冲击。
根据交通运输部发布的数据，2020年第一季度水路货物运输量149.625亿t，同期下降15.5个百分点。2020年全国港口第一季度集装箱吞吐量5 518万TEU，为去年同期的91.5%[2]。上海航运交易所发布的产业报告指出，2020年3月份海上货物运输需求低迷，运力过剩，沿海（散货）综合运价指数报收905.34点，同期下降10.2%，中国出口集装箱综合运价指数平均值899.61点，较2月平均下降3.3%[3]。
水路运输业是资本密集型产业，具有投资规模大、投资周期长、风险大、收益低、受经济周期波动影响大等特点，易受国际突发事件影响。波罗的海干散货指数（Baltic dry index，BDI）被视为国际干散货运输市场的“晴雨表”， BDI从2019年12月初的1 500点左右一路暴跌，至2020年2月10日仅有411点左右，创下自2016年4月以来的最低点[4]。2020年波罗的海海岬型船运价指数（Baltic Capesize index，BCI）更是首次跌入了负数区间，这表示在新冠肺炎疫情爆发后行业信心受到了极大的影响。
新冠肺炎疫情爆发后，学者开展了疫情对我国航运业影响的研究。LIU等[5]指出邮轮封闭空间和旅客密集易导致病毒扩散问题，并就此评价了船旗国和港口国相应的救助责任，探讨了国际公约对邮轮母港救助义务的法律空白，针对邮轮疫情防控提出了短期应对措施和长效机制建设。郑艳苹等[6]对新冠肺炎疫情对航运业的影响进行了调查分析，认为航运业受疫情影响主要体现在2020年的第一季度和第二季度，下半年产业增速会有所提升。张永锋等[7]运用Granger因果关系检验得出每日新增新冠肺炎确诊病例的变化对航运市场需求和信心等有直接的影响，进而影响航运市场运价走势。葛颖恩等[8]对比非典型肺炎（SARS）疫情时期航运业市场的变化来研究新冠肺炎疫情对我国航运业的影响，认为本次疫情对我国航运企业的冲击相对较弱。
目前学者对突发卫生事件对经济的影响的研究主要围绕在宏观或中观经济层面，在微观经济层面展开的较少。针对新冠肺炎疫情对我国水路运输业的影响，目前的研究很少关注整个水路运输产业链，其中航运、港口、船舶制造企业作为水路运输产业链重要的组成部分，疫情对其财务状况影响的研究尚不足。
企业财务预警主要指对企业的财务状况和经营活动进行评估预测，避免财务危机的发生，未雨绸缪。目前主要的预警方法有：一元判别分析模型、多元判定模型、Logistic回归模型、人工神经网络模型和随机森林模型。国内外学者主要对上市企业进行实证研究来构建企业财务预警模型，然而针对航运企业的预警模型分析比较少。较有代表性的研究包括：LI等[9]运用线性概率模型和Logistic回归模型进行企业财务预警模型构建，并用中国上市企业进行实证，表明该模型具有较强的预测能力;王晓敏[10]针对航运业风险进行指标选取，结合层次分析法计算各指标权重，进而构建了企业财务预警模型，并对我国航运企业进行实例分析;甘爱平等[11]对11家上市航运企业进行多元Logistic回归分析，建立企业财务预警模型;白彦平[12]通过对航运企业财务预警模型的构建，识别了财务危机潜伏期、发作期、恶化期和全面爆发期的征兆;肖莉[13]认为航运企业在财务风险控制中需重视财务杠杆的作用;刘怡然[14]则提出在构建航运企业财务预警模型时，应考虑经济周期对其财务状况的影响。
综上所述，已有研究大多从水路运输业角度出发，探讨新冠肺炎疫情对运输需求和市场价格的影响，并未涉及水路运输企业的经营和财务状况。同时，有关水路运输企业财务风险的研究也较为薄弱。为此，本文聚焦于航运、港口、船舶制造三个行业，分析新冠肺炎疫情期间重点企业财务状况的变化，有助于深化疫情对水路运输业影响效应的分析，同时明确和细化疫情对水路运输产业链不同行业所造成的差异化的影响。
1 模型构建
1.1 Z-score模型
Z-score模型（即Z-score风险预测模型）是由国际著名的金融学家ALTMAN[15]于1968年提出的，该模型从财务状况来预测企业的破产风险。ALTMAN选择了1946—1965年33家破产的制造业企业，并配对了33家经营顺利的制造业企业作为初始样本。通过对银行贷款情况进行分析，从22个变量中筛选出5个最能够体现借贷人財务经营状况的指标，用来体现企业资产的流动性、偿债能力、获利水平和财务结构，并最终形成了5变量的Z-score模型。经过不断的修正和完善，Z-score模型由最初的仅针对上市制造业企业的财务风险预警模型，发展为适用于上市制造业企业、非制造业企业和非上市企业三种类别企业的财务风险预警模型。针对我国航运企业，本文选择剔除不同行业影响的4变量Z-score模型。建立模型如下：
Z=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4
其中：X1为资产流动性指标，X1=营运资本/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产，该指标衡量企业净流动资产相对于总资产的比例，反映了企业资产的流动性和分布情况，指标值越高说明企业资产的流动性越强，发生财务危机的风险越小。X2为长期累积盈利能力指标，X2=留存收益/总资产=（盈余公积+未分配利润）/总资产，该指标值越高说明企业的长期累积盈利能力越强，发生财务危机的风险越小。X3为盈利能力指标，X3=息税前利润/总资产，该指标是对企业资产真实生产率的衡量，反映了企业的盈利能力;该指标值越高说明企业的盈利能力越强，发生财务危机的风险越小。X4为偿债能力指标，X4=股权市值/总负债，该指标反映了企业的股权资本与债务资本的比例，表示企业面临破产时，企业资产价值可能下降的程度;
该指标值越高说明企业的偿债能力越强，发生财务危机的风险越小。
ALTMAN根据实证研究，将Z值分为三个区间，分别表征企业财务风险的高低：
Z<1.23，表示企业存在较大的财务风险，破产可能性较大;Z≥2.90，表示企业的财务状况良好，破产可能性极小;
1.23≤Z<2.90，表示企业处于灰色地带，财务状况较不稳定。
1.2 研究对象和数据来源
水路运输产业链主要划分为主链和辅链，其中主链由贸易商、生产制造企业、航运企业和港口企业组成，它们又通过船舶代理和货运代理等中介进行串联。水路运输产业链辅链也是其不可忽视的重要组成部分，起到支撑和服务的作用。为全面了解疫情对我国水路运输业的影響，本文以主链上的航运企业和港口企业，以及辅链上的上市船舶制造企业为研究对象。最终选取2020年在我国A股和创业板上市的43家港航及船舶制造企业为样本
（其中有3家企业在2018年还未上市，故2018年的样本企业为40家），其中航运企业12家、港口企业20家、船舶制造企业11家。
本文分析所涉及的财务数据来源于企业2018年第一季度报表，2019年第一季度报表和2020年第一、二、三季度报表，其中企业股价市值采用当季最后一日收盘价，股本也采用季末股本。
2 实证分析
2.1 总体财务状况变化
为消除季节性对企业财务状况的影响，选取2018年第一季度、2019年第一季度与新冠肺炎疫情爆发初期2020年第一季度这3个时段进行财务状况的对比。根据Z-score模型计算43个上市企业的Z值，结果见表1。
从计算结果可以得出2018年第一季度、2019年第一季度和2020年第一季度上市企业Z值区间分布，见图1。
由表1可得出，2018年第一季度、2019年第一季度和2020年第一季度样本企业Z值平均值分别为4.19、4.93和3.78。可以看出，2020年第一季度样本企业Z值平均值相较2019年同期有明显下降。在2019年第一季度，有11家企业处于财务报警状态，6家企业处于灰色地带，26家企业财务状况良好;在2020年第一季度，有10家企业处于财务报警状态，16家企业处于灰色地带，17家企业财务状况良好。在2020年第一季度，有2家企业从2019年第一季度的财务报警状态进入了灰色地带，但仍然存在财务风险，有1家企业由灰色地带进入了财务报警状态，有10家企业由财务良好状态转入存在风险的状态。同比来看，在2020年第一季度，有35家企业的Z值比2019年同期有所下降，仅有8家企业Z值同期上升。整体上看，相对于2019年第一季度，2020年同期水路运输企业的财务状况出现了明显恶化。
2.2 不同类型企业财务状况变化
不同类型企业的财务状况变化见表2。相较于2019年第一季度，2020年同期各类型企业的财务状况变化如下：船舶制造企业的Z值平均值下降幅度巨大（由7.49下降到3.94），说明受疫情冲击较大;在船舶制造企业中，财务状况良好的企业由8家下降到6家，处于财务报警状态的企业由3家下降到2家;港口企业的Z值平均值也出现较大下降，说明同样受到了疫情的冲击;财务状况良好的港口企业由14家下降到7家，处于财务报警状态的港口企业增加了1家;航运企业的Z值平均值同样下降，但其下降幅度低于港口和船舶制造企业的下降幅度，且处于财务状况良好和报警状态的航运企业数目均无变化。这里要说明的是，在2019年第一季度航运企业海峡股份的Z值变动巨大，属于个例，为此在计算航运企业Z值平均值时剔除海峡股份。
相较于2019年第一季度，2020年同期不同类型企业Z值模型的4个参数（指标）变化（见表3，为方便比较，将各指标值乘以100）如下：从资产流动性指标X1看，船舶制造企业的X1发生了显著下降，但数值上仍高于港航企业，说明疫情导致船舶制造企业的资产流动性有所下降，但仍然好于港航企业;从长期累积盈利能力指标X2看，船舶制造企业的X2也出现明显降低，港航企业则小幅提升;从盈利能力指标X3看，港口企业的X3显著下降，由15.41下降到1.19，说明疫情对港口企业的利润产生较大负面影响;从偿债能力指标X4看，除了航运企业的X4有所提升外，船舶制造企业和港口企业均出现较大下降。
可以看出，疫情对船舶制造企业和港口企业财务状况的影响比较明显，而航运企业的财务状况并未发生恶化。
2.3 新冠肺炎疫情影响的显著性分析
为确定企业是否受到新冠肺炎疫情的显著影响，应用统计学上的显著性差异分析对两年同期的Z值进行显著性差异检验。采用配对样本t检验，确定两个配对样本之间差值的平均值是否不等于 0，取显著性水平阈值α=0.05，若P值小于0.05，则说明两组样本存在显著差异。使用MINITAB分别对三组数据进行配对样本t检验。
由表1可以发现，海峡股份的Z值大得异常，会对配对样本t检验
造成很大的干扰。分析该企业的财务状况发现，虽然疫情使得企业利润下降，但其资本负债率很低，2020年3月31日仅有6.57%，2019年同期为7.95%，即在行业不景气时该企业选择降低企业负债来保持比较健康的财务状态，从而降低破产的可能性。从计算出的该企业Z值判断，
该企业处于财务良好状态，因此在配对样本检验中剔除海峡股份的数据，结果见表4。
结果显示：2018年第一季度和2019年同期的P值大于0.05，统计学上认为两组数据不存在显著性差异;2019年第一季度和2020年同期的P值小于0.05，存在显著性差异，可以认为本次新冠肺炎疫情对我国水路运输相关上市企业财务状况的冲击影响显著。从不同类型企业看，港口企業受到的冲击比较显著。
为进一步探究新冠肺炎疫情在不同时期对水路运输相关企业财务状况的不同影响，进一步计算2020年第二季度和第三季度的Z值平均值和标准差（保留海峡股份数据），见表5。
对比表5中的Z值可以发现，2020年第一季度之后，我国水路运输企业整体财务状况有所改善，体现在Z值平均值的上升上，但并不显著。
Z值标准差偏高说明了各水路运输企业的财务状况差别较大，即每个企业在面对疫情冲击后做出反应所取得的效果不同。其中营口港和海峡股份的Z值上升最大，分别上升38.83和22.97。对比2020年前三季度报表，从财务方面分析这2家企业Z值上升的原因，发现二者的总负债都发生明显的下降，从而使得参数X4大幅上升。然而资本负债率过低，一定程度上也说明了企业存在举债能力不足等问题。
对3种不同类型企业2020年第一季度与第二季度以及2020年第一季度与第三季度的Z值分别进行配对样本t检验（剔除海峡股份数据），结果见表6。可以看出，港口企业和航运企业的Z值差异不显著，说明尽管2020年第二季度和第三季度Z值都有所上升，但其财务状况并未发生实质的改善。船舶制造企业的Z值差异在0.05水平下显著，说明船舶制造企业的财务状况在疫情趋缓时有显著改善，其原因在于船舶制造企业订单量的快速增长（根据中国船舶工业行业协会公布的2020年前三季度世界造船三大指标数据，中国船厂新接造船订单量占世界市场份额56.2%，手持订单也占全球份额的47.8%，位居全球第一）。
3 疫情影响分析及应对策略
随着我国疫情得到有效控制，我国水路运输企业受到的负面冲击正逐渐减弱，生产经营也恢复常态，但仍面临市场波动加剧，中小企业经营成本上升、难以维持等问题。在全球疫情结束前，我国水路运输企业的财务状况将持续受到压力。针对疫情给我国水路运输企业财务状况带来的不利影响，本文就这3种类型企业提出以下几点建议。
对于船舶制造企业来说，其主要收入来自于造船订单的接受与完成。疫情使得部分船舶所有人面临现金流危机，可能出现无法按时支付费用甚至发生弃船的情况，同时疫情也使得船舶制造企业因人员短缺、原材料供应困难而延迟交船的情况。为此，首先船舶制造企业需要对现有的造船订单做出风险评估，评估客户的财务能力，识别高风险订单。针对高风险订单，船舶制造企业需要在履行自身必要任务的前提下，与客户进行及时沟通，制定相应的应对预案。其次，应利用国家和地方政府出台的支持政策，降低企业成本。针对疫情对我国实体经济的冲击，国家和地方政府出台了一系列包括支持企业融资、资金补贴、税费减免以及对中小企业等的补助政策。疫情期间船舶制造企业整体的资产流动性和偿债能力都有所下降，因此船舶制造企业要结合自身实际情况，把握住国家政策支持的机会，降低企业运营成本，稳定自身的财务状况。
港口企业的财务状况受疫情影响发生明显恶化，且随着疫情趋缓，相较于船舶制造业和航运业，港口企业财务状况的恢复略显乏力。尽管港口吞吐量已恢复至疫情前的水平，但港口企业财务状况并未得到实质改善，特别是中小港口存在较大的财务风险。为此，港口企业需充分争取国家和地方政府的政策支持，同时发挥银行和各融资平台的作用，改善企业财务状况。另外，值得注意的是，港口在恢复生产运营时，需要注意港口拥堵问题。疫情中后期大量货物积压在港，导致港口拥堵，因此港口有必要提升营运效率和集疏运能力，保障在疫情时期船货进出港顺畅，从而提高盈利水平。
航运企业盈利能力在疫情初期受到较大负面冲击，但在疫情中后期得益于集装箱货运需求的迅速增长，航运企业盈利能力有所改善。然而值得注意的是，航运企业是资本密集型行业，受疫情影响，更需要多元化的航运融资方式来保障企业资产流动性，尤其是中小型航运企业，存在较大融资压力，需要寻求国家财政和银行等金融机构的支持。同时，为顺应“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新经济发展格局，航运企业应积极挖掘内需，调整内外贸运输结构，促进双循环的发展，以有效对冲内外部风险，实现航运企业在后疫情时期的稳健发展。
4 结论与展望
本文通过Z-score模型对我国上市水路运输企业的财务状况进行对比分析，从企业财务状况探究我国水路运输产业链各组成部分受新冠肺炎疫情影响的程度，并提出相关建议。首先，通过对比2018年第一季度、2019年第一季度和2020年第一季度上市港航和船舶制造企业的Z值发现，2020年第一季度水路运输业整体财务状况恶化，受到新冠肺炎疫情的短期冲击较强，且这3种类型企业财务状况均出现不同程度的恶化。其中，港口企业和船舶制造企业的财务绩效受影响程度明显高于航运企业：船舶制造企业的资产流动性和偿债能力明显下降，港口企业的盈利能力受到的影响很大，航运企业的各项财务指标相对稳健。
其次，2020年第一季度后，中国的新冠肺炎疫情不断缓和，水路运输业经营状况开始呈现向好的趋势，但企业的财务风险依旧存在。其中船舶制造业受全球新船订单需求增长的助力，财务状况在2020年第三季度呈现强劲恢复态势。港口企业在国家和地方政策支持下复工复产，部分港口企业在第三季度后迎来船舶货物接待高峰期，枢纽港口企业财务状况改善明显，而中小港口恢复较为乏力，企业间的分化加剧。航运企业的财务状况变化则不明显，依旧维持在较低水平，恢复能力弱于船舶制造行业和港口企业。同时，各细分市场表现不一，集装箱运输企业盈利能力明显提升，而油运及旅客运输企业财务绩效改善较为疲软。
本次新冠肺炎疫情在短期内对我国水路运输企业的财务状况冲击较大，但企业的恢复态势良好，随着疫情的缓和，企业财务状况也将逐渐恢复正常。
开展新冠肺炎疫情对我国水路运输业财务状况的影响研究时，没有将国家应对疫情的相关政策、中美贸易摩擦、水路运输绿色与数字化转型、区域经济发展一体化趋势等因素考虑在内，在量化计算过程中如何剥离以上干扰因素的影响有待进一步探究。其次，本文限于企业财务状况数据获取性，仅选取了上市的港航和船舶制造企业作为分析样本，具有一定的局限性。
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（编辑 赵勉）
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