杨露 宁俊飞
摘要：在高水平科技自立自强成为我国重要发展目标的背景下，本文分析了资产证券化产品支持科技企业融资的优势，归纳了现有科技企业资产证券化产品的四种模式，探讨了当前规模化推进该类产品所面临的主要难点，并提出对策，以推动市场各参与方共同支持我国高水平科技的发展。
关键词：高水平科技 资产证券化 科技企业
推进高水平科技自立自强关系着经济社会的高质量发展。金融业作为现代经济的核心，服务科技企业的融资发展、推动科技进步也是职责所在。近年来，银行业科技金融服务能力和水平持续提升，发挥了金融助力高水平科技自立自强的重要作用（刘峰，2022）。在此背景下，债券市场一直在积极探索能够拓宽科技企业融资渠道且符合科技企业发展特点的直接融资工具。
公司信用类债券对科技企业的支持方式及所受约束
（一）服务科技企业的债券品种
公司信用类债券市场跨越银行间债券市场和证券交易所市场。2017年，在已有双创孵化专项债券的基础上，双创专项债务融资工具、创新创业公司债券相继推出，支持符合条件的创新创业公司、创业投资公司发行债券。2021年，高成长型债务融资工具推出，支持专精特新“小巨人”等成长创新型企业发行债务融资工具。此外，还有部分科技创新企业通过其他品种的公司信用类债券获得债券市场资金支持。
（二）支持科技企业的主要方式
目前，公司信用类债券主要借助国有企业等资质较高的主体发行债券，并将募集资金间接用于支持科技企业发展。以2022年1—3月数据为例，笔者查到共有4只創新创业公司债发行，发行规模合计26亿元，发行人为承担科技园区运营管理职责或扶持科技企业发展的地方国企，且主体评级均不低于AA+，募集资金主要是通过直接投资或基金投资等方式对创新创业公司进行股权投资，从而间接支持科技企业发展。以科技企业直接作为发行主体的公司信用类债券，其发行数量和规模相对较少。
（三）主要制约因素
1.主体信用资质不够高
我国大多数科技企业的资产结构具有“轻资产”特点，无形资产在总资产中占比较大，难以提供充足的抵押物，整体抗风险能力不足。从主体信用资质来看，大部分主体评级在AA以下。而目前债券市场的投资者风险偏好整体较低，主要投资AA+及以上级别的债券品种。科技企业发债相对较难获得投资者的青睐。
2.单独发债难以实现规模经济
我国大多数科技企业属于中小企业，单次融资规模较小，通常不超过千万（元）级别。而从债券发行程序来看，在注册发行前，需要开展尽职调查、上报材料、注册审查、销售发行等工作，其对于企业信息披露文件的完整性、齐备性和准确性要求较高;在发行过程中，企业需要支付多项中介机构服务费用;在发行成功后，企业需要履行存续期管理职责。如果单次融资规模较小，与债券市场动辄上亿元的单只债券发行规模相比，从时间效率、成本收益等角度来看都是不够经济的。2019年、2020年、2021年以及2022年1—3月，公司信用类债券的平均发行规模（总发行规模/债券发行只数）均在5亿元以上（见表1）。其中，2022年1—3月，公司信用类债券发行3576只，平均发行规模为9.3亿元，发行规模在1亿元（不含）以下的公司信用类债券仅有10只。
资产证券化助力科技企业的优势和实践
（一）主要优势
相比公司信用类债券，资产证券化产品在提升信用资质和单次发行规模方面均具有优势。在资产证券化业务中，通常采用结构化分层操作，将产品划分为优先档、中间档、次级档等多个层次，并将优先档的债项评级提升到投资级，即使单个科技企业出现临时出现资金周转困难，优先档也不会有偿付风险。同时，资产证券化业务可将多笔具有同质化特征的债权资产进行打包重组，这有助于提升单只产品的发行规模，缓解规模不经济问题。
（二）业务模式
从已有实践来看，科技企业资产证券化产品按照基础资产类型划分主要有四种模式，即融资租赁模式、知识产权模式、应收账款模式、贷款债权模式（见表2）。
1.融资租赁模式
科技企业融资租赁资产证券化，是由融资租赁公司向科技企业开展融资租赁业务合作（租赁物可包括科技企业的生产设备、厂房、办公用品、在建工程等实物资产），当业务投放形成规模后，再由融资租赁公司以其持有的对多家科技企业的应收融资租赁债权作为基础资产，发行资产证券化产品。目前，融资租赁资产证券化已成为比较成熟的资产证券化产品。一方面，租赁物具有一定的经济价值，且融资租赁款的本金一般是按月或按季回收，科技融资租赁公司能够凭借自身专业最大程度地降低租赁款回收风险。另一方面，融资租赁公司可以将不同地域、不同行业的科技企业租赁资产打包进行证券化，并自持次级档，基础资产的分散度较好，其优先档的投资风险相对可控，对投资者具有一定的吸引力。
2015年，我国首单科技型中小企业租赁资产证券化产品（广发恒进—中关村科技租赁1期资产支持专项计划）成功发行，原始权益人为中关村科技租赁有限公司，发行金额为5.53亿元。2021年，融资租赁资产证券化产品发行规模合计2779亿元。其中，科技企业融资租赁资产证券化产品有5单，发行规模合计36.5亿元1。
2.知识产权模式
知识产权资产证券化，是指以知识产权（专利、商标、版权等）所产生的收益请求权或应收账款债权作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付支持，借助结构化等方式进行信用增级，并在此基础上发行可流通的证券。知识产权自身并不直接产生现金流，知识产权证券化需要依托知识产权构造基础资产，具体包括知识产权融资租赁债权、知识产权转让应收账款、知识产权应收许可费、知识产权质押贷款债权等类型。
2015年12月，我国首单知识产权资产证券化产品（文科租赁一期资产支持专项计划）成功发行，发行规模为7.66亿元。根据中国技术交易所（北京知识产权交易中心）发布的《2018—2021年中国知识产权证券化市场统计报告》，截至2021年12月31日，我国共发行知识产权证券化项目59单，累计发行规模为149.18亿元。其中，2021年发行规模为96.23亿元，是2020年发行规模31.4亿元的3倍多。知识产权证券化项目累计为超过800户企业提供了融资服务，平均融资额度约为1800万元/户。
3.应收账款模式
科技企业应收账款资产证券化，是指保理公司或其他符合条件的发起机构（或原始权益人）将其持有的应收账款债权资产作为基础资产发行资产证券化产品。其中，应收账款是科技企业在正常经营过程中因销售商品、提供劳务等应向购买单位收取的款项。科技企业可作为发起机构（或原始权益人）将其持有的多笔应收账款作为基础资产发行资产证券化产品，也可由保理公司或其他机构受让多家科技企业所持有的应收账款并组包发行资产证券化产品。通过盘活科技企业持有的应收账款，可以实现对科技企业、应收账款债务人的双重追索，并借助核心债务人的信用等级和结构化分层设计安排，控制产品投资风险。
据笔者统计，2021年，科技企业应收账款资产支持票据共发行2笔，发行规模合计8.3亿元2。
4.贷款债权模式
贷款债权资产证券化，是指符合条件的发起机构（或原始权益人）以其持有的对科技企业发放的贷款债权作为基础资产发行资产证券化产品。其中，贷款债权包括银行贷款、信托贷款、小贷公司贷款等，贷款的增信手段可以是信用类、保证担保或提供抵质押物。与上述三种模式相比，由于基础资产涵盖银行贷款，贷款债权资产证券化产品不仅可以是企业资产支持证券、资产支持票据，还可以设计成信贷资产支持证券。
2022年3月，我国首单支持粤港澳大湾区国家级专精特新“小巨人”企业的资产支持票据（深圳易睿投资发展有限公司2022年度第一期定向资产支持票据）在银行间市场成功发行，发行规模为2.5億元，基础资产涉及1家科技企业。同月，国内首单京津冀科技创新资产支持票据（高成长债）暨和信（天津）国际商业保理有限公司2022年度畅达—天银京津冀科技创新第一期定向资产支持票据（以下简称“京津冀科创ABN”）成功发行，发行规模为1.61亿元。天津银行作为项目牵头人和主承销商，将9家科技创新企业的信托贷款债权作为底层资产，并创设全国首单科技创新企业资产证券化产品信用风险缓释凭证（CRMW）进行外部增信，拓展了科技企业资产证券化的实践范围。9家科创企业单户融资金额最低为1000万元，最高为2400万元。
科技企业资产证券化规模化发展面临的难点
现有实践案例表明，通过资产证券化方式可以引入债券市场资金“活水”支持科技企业发展，但要规模化开展科技企业资产证券化业务还面临一些难点。
（一）成本费用较高
首先，发行资产证券化产品需要额外支付中介机构服务费用，包括评级费、律师费、资管产品管理费用、评估费（如有）等，有些费用是一次性支付的，有些费用是根据产品发行规模进行计算的。其次，由于资产证券化产品需要通过设立信托计划等资产管理产品来实现基础资产管理，按照《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税
〔2017〕56号）的要求，资产证券化产品不可避免地需要缴纳资管产品增值税。最后，资产证券化产品的流动性远低于公司信用类债券，导致其定价存在流动性溢价，即同期限同信用等级资产证券化产品的定价要高于公司信用类债券。
资产证券化产品基础资产所产生的现金流在扣除上述费用和税收支出后，剩余资金将用于支付票面收益和本金。若票面利率过低，则产品很难实现市场化发行。而上述税费无疑压低了产品收益，限制了部分资产证券化产品的发行。
（二）缺少专业的投资群体
资产证券化产品的中间档和次级档销售难度较大。作为结构化融资工具，其优先档信用风险较低，相当于投资级债券;中间档和次级档相当于高收益债券，需要由风险承担能力更强的专业机构来持有。在发达债券市场，高收益债券的投资群体较为成熟。而在我国，高收益债券只存在于二级市场，即发行人在出现潜在偿付风险时，其已发行的债券会列入高收益债券。在一级市场，尚缺乏专业的高收益债券投资群体。因此，科技企业资产证券化产品的中间档和次级档还无法实现市场化发行。
即便是资产证券化产品的优先档，当前在发行过程中也面临一定的困难。以京津冀科创ABN为例，在发行时部分投资者需要逐笔穿透核查基础资产，影响了投资审批效率和审批结果;部分投资者不具有信用风险缓释工具的交易商资格，或内部流程尚未梳理完善，导致无法参与投资。
（三）过于依赖主体增信
相较公司信用类债券的风险主要取决于发行人主体的偿债能力，资产证券化是将特定资产产生的现金流重新打包、切分风险和收益的过程，证券的还本付息依赖于基础资产产生的现金流。因此，资产证券化更看重基础资产的质量。然而，当前我国投资者在对科技企业资产证券化产品进行投资分析时，主要关注点并不在基础资产本身，而是侧重于分析增信机构的信用状况。
截至目前，市场上已发行的科技企业资产证券化产品均设置了第三方担保或信用风险缓释凭证，担保方或凭证创设方的主体评级基本为AAA，尚未出现一例纯粹依靠基础资产信用实现市场化发行的产品。即使科技企业资产证券化产品的优先级能够达到AAA，在没有第三方机构提供信用增进时，也很难实现市场化销售发行。
推动科技企业资产证券化进一步发展的建议
（一）通过政策支持抵补发行费用
地方政府、科技企业或科技产业园区的主管部门可出台针对科技企业资产证券化产品的支持政策，由当地财政对产品参与机构给予专项补助或奖励补助，或者对于通过资产证券化实现融资的科技企业给予贴息补助，从而抵补资产证券化产品所支付的中介费用。此外，针对科技企业资产证券化产品，在征收资管产品增值税时可以给予优惠政策，以吸引更多机构开展此类业务。
（二）健全风险分担补偿机制
一是建立地方政府、债权人、科技融资担保公司、保险公司、第三方专业服务机构等多方的风险分担机制，在科技企业出现临时周转困难或偿付风险时，各方可按照一定的比例承担信用损失。二是针对科技企业贷款、知识产权质押融资以及服务科技企业的其他融资品种，地方政府可设立专门的风险补偿基金。风险补偿基金不仅可以承担一定比例的风险损失，还可以作为机构投资者认购科技企业资产证券化产品的中间档和次级档。同时，鼓励社会资本参与投资设立风险补偿基金。
（三）培育多元化专业投资机构
一是借鉴绿色债券经验，将对科技企业的债券或资产证券化产品的投资纳入金融机构监管评价体系，依据评价结果对金融机构实行激励约束。二是鼓励银行资金、保险资金、公募基金等机构投资者投资科技企业债券、科技企业资产证券化产品的优先档，同时，鼓励理财产品、私募基金、信托计划等资管产品投资科技企业资产证券化产品的中间档和次级档，丰富、完善投资者结构。三是探索丰富信用衍生工具、健全债券违约处置机制、设立科技企业债券指数产品等措施，完善债券 市场基础设施，促进相关产品交易和流动性的提高。
（四）搭建科技企业专有的风险评价体系
各地可探索搭建专门服务科技企业的金融服务平台，利用大数据、人工智能等技术手段，共同构建能够全面反映科技企业综合实力的风险评价体系。评价指标可涵盖营业收入、资产负债等传统经营财务指标，并纳入研发投入情况、研发团队实力等技术创新指标。结合当地政务数据，评价结果可供评级公司、外部机構参考使用，便于投资者穿透核查科技企业的底层资产，为投资决策提供参考依据。
注：
1.数据来自万得（Wind），经笔者整理。统计方法为：对于融资租赁资产证券化产品名称中含有“科技”的产品，纳入科技企业融资租赁资产证券化产品统计范围;对于名称中不含有“科技”的，不纳入统计范围。由于资产证券化产品穿透到底层资产的难度较大，实际科技企业融资租赁资产证券化产品的发行规模可能大于笔者的统计结果。在这5单产品中，发起机构或原始权益人为中关村科技租赁股份有限公司、南京江北新区扬子科技融资租赁有限公司和汇益融资租赁（天津）有限公司。
2.受资料所限，笔者未查询到交易所市场发行的科技企业应收账款类型的企业资产证券化产品，此处仅统计Wind科技企业应收账款资产支持票据数据。
参考文献
[1]李洋. 我国知识产权资产证券化尚有几多藩篱[N]. 中国高新技术产业导报，2022-2-21（3）.
[2]林俊山，王紫涵. 发展我国高收益债市场的四点制约和三点建议[J] .债券，2021（7）.
[3]刘峰. 以高质量金融服务助力高水平科技自立自强[J]. 当代金融家，2022（3）.
作者：天津银行投资银行部兼金融市场部总经理
天津银行投资银行部
责任编辑：鹿宁宁 刘颖
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