薛宇
8月10日半年报公布后，美迪西（688202.SH）股价从公告当日收盘价511元/股最高涨至8月24日的725元/股，短短十几个交易日最高涨幅达41.88%。
业绩大增或许是美迪西股价持续高涨的原因之一，然而在此背后，公司推出半价股权激励，业绩考核条件看似增速较高，但实际暗降门槛，存在损害股东利益之嫌。另外，公司毛利率突然上涨、客户及应收款质量欠佳，均为公司靓丽的业绩蒙上一层阴影。
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8月17日，美迪西发布2021年限制性股票激励计划草案，拟一次性授予限制性股票27.52万股，无预留权益，对象包括在公司任职的核心技术人员及其他人员，授予价格为298.56元/股。8月24日，美迪西收盘价724.24元/股，授予价格仅为上述收盘价的41.22%，这也就意味着激励股份总市值1.99亿元，激励对象已经浮盈1.17亿元。
不到一年前，美迪西曾推出过另一项激励计划。2020年10月27日，美迪西发布2020年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票40万股，授予价格为88.52元/股，草案公布当日即浮盈3588万元。按照公司8月24日收盘价724.24元/股计算，美迪西2020年的激励股份总市值已经达到2.9亿元;加上2021年激励股份，总市值达到4.89亿元，金额巨大。
草案显示，2021年股票激励计划业绩考核条件为，以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长率分别不低于60%、156%、310%;或者以2020年为基数，2021-2023年归属净利润增长率分别不低于70%、189%、391%。
从业绩考核增速来看，本次股权激励门槛并不算低。不过，公司并非同时考核收入和净利润，只要其中一项满足增速条件即可。相比净利润而言，收入更容易调节，公司可以通过放宽信用、收购等多种方式轻而易举地增加收入。另外，公司是以归属净利润作为基数，并没有扣除非经常性损益项目，且剔除了本次及其他激励计划股份支付费用的影响，这就意味着公司也可以通过出售资产等方式来达到考核条件。这些设置无疑都降低了股权激励的门槛，存在损害上市公司全体股东利益的嫌疑。
而事实上，通过变更会计估计的做法，美迪西早已为日后增加利润做好了准备。2020年9月底，美迪西以3.58亿元购买美邦启立光电科技（上海）有限公司（已更名为“普晖医药”）100%股权的方式，获得其拥有的上海市惠南镇宣黄公路2300号凯龙南汇商务园总建筑面积为52304.07平方米的房地产。不久美迪西发布公告称，自2020年10月1日起将普晖医药的房屋建筑物的会计折旧年限从20年变更为25年，年折旧率为4%。
横向比较而言，同行的药明康德（603259.SH）对房屋建筑物的折旧年限为5-20年，年折旧率为4.5%-20%，可见美迪西每年计提折旧更为宽松。纵向比较来看，虽然公司此次变更对净利润影响不大，但随着公司规模扩大和产能提升，按照CRO行业重资产的特点，固定资产的增加将是必然，届时折旧年限变更对利润的影响将随之加大。
在推出半价股权激励计划的同时，美迪西员工持股平台拟进行大规模的减持。美迪西6月25日发布公告，公司员工持股平台美斓企业、美劭企业和美熹企业拟减持合计不超过所持公司股票57.85万股，即不超过总股本的0.93%。以8月24日收盤价724.24元/股计，减持金额高达4.19亿元。
内部人士更为了解公司经营状况，其减持行为值得警惕，有可能是不看好未来发展，也有可能认为目前股价严重高估。
自年初以来，美迪西股价快速上升，由年初的156.99元/股一路飙升至725元/股的高点，最大涨幅超3.6倍。目前美迪西总市值449亿元，静态PE高达229倍，滚动PE也达到174倍，甚至远超同行多家CRO龙头企业。
毛利率蹊跷暴增
美迪西是一家生物医药临床前综合研发服务CRO，提供一站式新药研发服务，主营业务主要包括药物发现、药学研究及临床前研究。
2018-2020年，美迪西营业收入分别为3.25亿元、4.49亿元、6.66亿元，同比分别增长30.35%、38.3%、48.19%;净利润分别为6077万元、6657万元、1.29亿元，同比增长46.02%、9.54%、94.35%。公司业绩呈现高速增长态势，2021年以来增长则更为迅速。2021年1-6月，美迪西实现营业收入4.85亿元，同比增长86.26%;实现净利润1.13亿元，同比大增142.29%。
2020年起，美迪西业绩增长迅速，尤其是净利润增速远远超过收入，最主要原因在于毛利率的大幅上涨。2020年，公司主营业务毛利率为41.05%，同比上升5.1个百分点。
2021年上半年更是延续了毛利率增长趋势，2021年1-6月，公司主营业务毛利率为45.67%，同比大增8.35个百分点，较2020年下半年环比增加2.23个百分点。事实上，公司毛利率大增起始于2020年下半年，可以推算2020年下半年毛利率为43.44%，而上半年为37.32%。美迪西毛利率突然爆发增长，而同行其他公司并未出现类似情况，显得十分蹊跷，公司或许需要对此做出进一步的说明。
客户及应收账款质量欠佳
2020年和2021年上半年，公司新签订单分别为13.07亿元、10.26亿元，新签订单增长率分别为112.04%、93.64%。快速增长的订单为公司业绩增长提供了足够的保障。不过需要注意的是，2019年上市以来，公司未继续披露客户的具体情况，而根据招股书，公司有相当一部分客户为初创型生物医药企业客户，这些客户成立时间较短、资金规模较为有限，目前较多处于研发投入阶段，尚未实现收入，相应地委托公司研发项目和对公司收入增长的贡献具有不稳定性，相关应收账款回收风险也更大。
据招股书，2016-2018年和2019年1-6月，公司初创型企业客户为公司贡献收入金额分别为2271万元、3555万元、6119万元和3901万元，占当期收入的比例分别为9.78%、14.26%、18.83%和19.67%，新增客户收入中由初创型公司贡献的收入占当期新增营业收入的比例分别为24.41%、24.73%、31.41%、47.72%，均逐年升高。
美迪西初创型客户中，苏州锐明新药研发有限公司注册资本248万元，实缴资本136万元，参保人数为6人，2019年上半年为公司贡献334万元收入，而截至期末公司对其应收账款333万元，未进入前五大客户名单，但位列公司应收账款客户第三名;上海翔锦生物科技有限公司注册资本556万元，参保人数为零人，2018年为公司贡献收入565万元，期末公司对其应收账款402万元，同样未进入前五大客户名单，但位列公司应收账款第一名;福建广明星医药科技有限公司注册资本1000万元，参保人数为零人，2018年为公司贡献收入384万元，期末公司对其应收账款337万元，未进入前五大客户名单，位列应收账款第二名。由此可见，公司对这些客户的销售绝大部分在当期未收到回款。
從整体来看情况更为清晰。2016-2018年，美迪西各期末初创型客户应收账款余额分别为400万元、763万元、2060万元，占其贡献收入的比例分别为17.61%、21.46%、33.67%，比例逐年增加。
另一方面，2016-2018年，美迪西对初创型客户以外的其他客户应收账款余额分别为8802万元、6615万元、6516万元，占其对应收入的比例分别为41.99%、30.95%、24.71%，可见公司对大客户的应收账款比例逐年降低。两相比较下公司是否对初创型客户信用政策更为宽松？
在美迪西近期爆发增长的新签订单中，初创型客户占比又有多少呢？
2020年年末，美迪西应收账款账面价值1.5亿元，合同资产为2210万元，合计占营业收入的25.92%;同行的康龙化成占比为23.58%，药明康德为25.44%，昭衍新药为14.47%，公司与同行相比差距不大。但另一方面，美迪西应收账款账龄结构却是劣于同行。
截至2020年年末，美迪西1年以内应收账款占比76.09%，1-2年占比14.23%，2-3年为3.55%，3年以上为6.13%;然而康龙化成1年以内、1-2年、2-3年、3年以上应收账款占比分别为94.64%、4.71%、0.27%、0.38%，药明康德分别为96.53%、2%、1.04%、0.43%，美迪西1年以上应收账款占比明显更高。另外由上文可知，公司很有可能给以初创型客户更优的信用政策，对这些风险明显偏高的客户，公司将其与其他客户一并按组合计提坏账准备，是否足够谨慎呢？
对于文中所涉问题，美迪西相关负责人表示一切以公告为准。
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