王佳英
【摘 要】股权质押是融资工具的重要创新之一，以高效便捷、融资门槛低的特点而成为资本市场上众多控股股东首选的融资工具。文章通过分析股权质押的特点和它背后的风险发现，股权质押就像一把“双刃剑”，虽然能够解决众多企业控股股东融资难、融资贵等问题，但是给资本市场带来重大风险隐患。进一步深入剖析发现，信息不对称、大股东的信用状况、市场操纵等是引发股权质押风险的重要原因，该发现对促进我国股权质押业务发展与提出合理的建议具有重要的意义。
【关键词】股权质押;信息不对称;风险防范
【中图分类号】F832.51 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）12-0105-03
0 引言
在全球经济放缓的背景下，如何低成本且高效地融资是众多企业谋求发展时股东们面临的难题之一，而股权质押能在一定程度上缓解该状况。股权质押在1995年《中华人民共和国担保法》出台后开始成型，并且2007年实施的《中华人民共和国物权法》再次强调股权质押的合法性和可行性，到2013年頒布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》大力推动股权质押业务的发展，股权质押业务由此进入“井喷式”发展。据“国泰安”数据显示，截至2019年12月31日，A股市场上就有高达3 912家上市公司进行股权质押融资，几乎所有行业均涉及股权质押融资。然而，股权质押融资由于控股股东（出质人）与金融机构（质权人）之间的信息不对称，让金融机构和中小投资者面临极大的风险隐患。
一些学者通常以股权质押事件发生前后的股价波动衡量风险情况。孙建飞[1]（2017）研究发现，当控股股东的质押比率较高且存在股票价格下降至平仓线的重大险情时，控股股东通过控制上市公司实施停牌的概率上升，以强行遏制股价下跌的颓势，并且控股股东实施重大事项以支持或提高股价的可能性也同样上升。股权质押后控股股东维护控制权和保持股价稳定的需求增强，质押行为间接成为增持的动机。程飞等[2]（2018）认为大股东采取股权质押融资后，有极大的可能性通过增持上市公司股票而达到稳定股价目的，从而控制风险发生。王会娟等[3]（2020）通过实证研究发现，风险投资股权质押会抑制企业创新，同时约束企业融资。宋岩、宋爽[4]（2019）认为控股股东在发生股权质押行为后，为了避免股价发生异常波动或者持续下跌从而引发公司治理层面的风险，相较而言更有可能进行市值管理。何威风等[5]（2018）研究发现，大股东股权质押与企业风险承担水平间有显著负相关关系。
目前，业界关于股权质押业务风险防范的研究已取得丰富的成果，这为本文研究提供了大量的理论参考。本文主要从股权质押的概念和股权质押业务的模式出发，深入剖析股权质押深藏的风险。
1 股权质押的概念及动机分析
1.1 股权质押概念
股权质押通常情况下指控股股东（出质人）将持有的股权作为质押物出质给资金融出方（质权人）而获得短期流动性资金的一种融资方式，银行、证券公司和其他金融机构通常作为质权人出现在股权质押业务中。股权质押业务一般由两个阶段组成。在T0时刻，资金融入方即控股股东将股权按一定的比例出质给资金融出方即金融机构并获得资金，这一过程中，控股股东依旧拥有公司的控制权，这是控股股东偏好于股权质押融资的重要原因之一。购回交易时即在T1时刻，控股股东还本付息从而解除股权质押。若在T1时刻，控股股东无法还本付息，金融机构有权处置质押物而收回资金以减少损失。
T0时刻至T1时刻是一个完整的股权质押过程。在T0时刻，股权质押双方会签订股权质押协议，协议一般包含质押的股权数量和价值，明确质押率、平仓线、警戒线、质押期限等内容。其中，质押率通常不超过50%，例如一只股票当前的股价为10元，则一股可以筹集资金10×50%=5元，质押率也常常称为折扣率。平仓线一般为130%～150%，当股票价格跌至10×50%×130%=6.5元时，资金融出方为防范资金收回风险发生而有权将股票平仓。在平仓发生之前，有警戒线的保护，通常为150%～
170%，当股票价格跌至10×50%×150%=7.5元时，资金融出方会通知出质人即控股股东补充担保物或追加保证金，以达到初始质押比例（如图1所示）。
1.2 股权质押的动机
第一，融资需求。在资本市场上，传统的融资工具难以满足众多股东的融资需求，尤其在面临融资难、融资贵的情况下，而股权质押融资对股东来说方便快捷，并且融入资金可以继续投入上市公司或投入股东自己或其他第三方。因此，当众多股东出现融资需求时会考虑股权质押。
第二，利益侵占。由于股权质押业务存在严重的信息不对称问题，因此股权质押融资成为股东快速提现、快速转移风险的手段。当上市公司股价处于高位点时，通常是控股股东股权质押的好时机，一方面容易套现成功，另一方面将股价下跌的风险转移给质权人。股权质押并不转移控股股东对上市公司的控制权，因此降低了控股股东的利益侵占成本，但提高了中小股东和质权人的损失风险。
第三，维持控制权。当上市公司或控股股东出现流动性不足时，股权质押融资能够维持控股股东对上市公司的控制权，因为股票减持或者增发股票的方式容易降低控股股东的持股比例，所以股权质押融资成为控股股东保留上市公司控制权的手段之一。
2 股权质押的风险来源
根据股权质押业务模式，在T0时刻：假设A公司股价为55元/股，某控股股东准备以50元/股计算质押1亿股，即希望融入资金50×1×50%=25亿元。同时，在T0时刻：B金融机构愿意开展此项股权质押业务，但是为防范风险发生，与该控股股东协商股价按40元/股计算，即愿意贷出资金40×1×50%=20亿元。因此，A公司该控股股东成功质押1亿股股票而融入资金20亿元，B金融机构也希望在质押合同到期时能收回本金和利息。
控股股东将当前市值55亿元并仅按市值50亿元进行股权质押给B金融机构融入20亿元，这看似并未達到控股股东希望融入25亿元的目标。担保物价值远超贷出资金，这对于金融机构是一笔安全的贷款，那么风险从何而来？这需要仔细剖析控股股东采取股权质押融资的每一个细节。
首先，当前A公司股价为55元/股，对股价的怀疑就是探讨问题的关键。该股价从何而来是一个值得思考的问题，是公司稳定经营、有序发展、股价稳步上升而达到的，还是在这之前公司有什么政策发布致使股价上升而来？股票价格存在极大的不确定性。信息不对称导致质权方无法知道出质方公司股价的真实价值，或许在股权质押发生之前，公司进行市场操作，给市场投资者制造该股票是值得大量买入的假象，致使股价一路飙升;又或许是公司进行虚假决策的发布，制造一种公司一路向好的假象，给公司穿上漂亮的外套而赢得投资者的欢迎;还可能是出质方粉饰财务报表，这是一个简单且容易操作的方式。金融机构难以识别上市公司质押股票的真正价值，因此落入某些控股股东设的圈套。换句话说，也许公司股价并不值55元，而是值30元、20元甚至10元。假如按照每股10元计算，按照规定的质押率为50%，即1亿股市值10亿元能够融入的资金仅为10×1×50%=5亿元，然而当下该控股股东实际融入的资金为20亿元，远远超过心中已知的5亿元，并且也远超股票市值。因此，对于资金融出方来说，信息不对称而使得股权质押存在着极大的风险隐患。
其次，控股股东通过股权质押进行融资的内在动机难以知晓。市值10亿元的股票，经过控股股东一系列操作而能融入20亿元，对控股股东而言钱来得太容易。然而，融出这笔资金是出于何种目的，如果是出于掏空上市公司，那么融出方和该公司的众多中小投资者就是风险的最终承担者，也是最终的损失者。一旦控股股东怀着掏空上市公司的动机，那么融入资金后，控股股东并不会真正努力经营公司，而是思考如何在股权质押合同到期时不用还本付息，那就是等着融出方直接出售质押的股票。这样一来，公司股价会一路下跌，当达到警戒线时，即使控股股东收到金融机构的补缴或者追加保证金的通知，控股股东会以其各种各样的借口而避开补缴。直到最后股价跌至平仓线，融出方为减少损失不得不出售被质押的股票。此时，如果市场投资者对该公司股票已经进入恐慌阶段，那么股票爆仓即将发生。此时，控股股东在市场表现出本公司已经尽力了，出现这样的结果公司却无力，最后的结果就是等着公司退市，大股东实现掏空上市公司目的。
当股东将融入资金投向公司本身，金融机构依旧面临公司经营不善而造成违约的风险。当公司面临资金紧缺时就会发生融资，追问根源，公司为何会面临资金紧缺，是经营不善导致还是有新项目或要扩大经营而发生融资。金融机构无法避免因上市公司继续经营不善而带来的违约风险;而有新项目则面临公司新项目的投资能否成功的风险，并且这种风险不亚于公司经营不善;对于公司扩大经营而产生的融资需求，若公司是在管理完善的基础上为扩大经营而融资，则融出方面临的风险相对较小;而如果公司并未稳步发展而发生融资，则融出方依旧面临很大的违约风险。
3 建议措施
目前，从我国资本市场总体的发展情况来看，股权质押是顺应经济社会发展的必然产物，在全球宏观经济下行压力增大的背景下，我国经济从高速转向中高速增长，总体而言，资本市场面临着严峻的考验。股权质押如同一把“双刃剑”，能凭借其方便快捷的特点缓解股东融资状况的同时，也会给金融机构和市场带来一定的风险。对此，本文从加大金融监管、强化投资者股权质押认知、完善和优化股权质押制度、上市公司控股股东合理融资等方面提出具有针对性的政策建议。
3.1 加强金融监管
由于信息不对称使得金融机构难以控制股权质押风险，因此加大对融入方的监管力度，在开展股权质押回购业务时金融机构要对控股股东的实际情况、身份背景、信用状况、质押标的股票质量及资金融入用途进行详尽的调查。同时，辩证看待公司的财务报表，正确分析公司的经营状况和股东股权质押融资的动机，做到事前全面调查，阻断风险发生。在签订股权质押协议时，可加入风险共担等条款，防范因信息不对称而造成的损失。同时，加强监管协调性，强化人民银行、证监会和银保监会之间的监管沟通，减少监管套利，堵塞监管漏洞，培育尊重市场、尊重法治的市场结构。
3.2 强化投资者股权质押认知
股权质押事件的风险，除了金融机构难以防范，投资者也是面临风险的主体之一，因此投资者要理性看待股权质押事件，全面分析股权质押前后公司股价波动的原因。投资者应对控股股东股权质押行为进行合理预期，加强投资学习，提高投资认知，能够理性判断，杜绝盲从跟风，并独立制定投资决策。
3.3 完善和优化股权质押制度
法律制度应明确规定股权质押业务中的各个主体的责任与义务，细化质押合同条款，从而有效保护各方的合法利益。股权质押条例要明确质押业务成立的条件，设置不同的风险防范条例和处置机制，尽可能地将风险降到最低，从而保障股票市场平稳运行。
3.4 上市公司控股股东合理融资
股权质押融资是解决股东融资难发展而来的业务，并不是控股股东掏空上市公司的利器，也不是控股股东利益输送的渠道。加强对上市公司控股股东的教育，使其合理使用股权质押进行融资，同时承担维护股票市场稳定发展的义务，尤其是进行股权质押后，应全力维护股价稳定波动，使得股票市场稳定发展。
参 考 文 献
[1]孙建飞.公司治理、股权质押与停牌操纵——来自自然实验的证据[J].金融经济学研究，2017，32（2）：92-
105.
[2]程飞，张庆君.控股股东股权质押、股票增持与股价波动[J].南方金融，2018（11）：49-58.
[3]王会娟，陈靓，吕岩.风险投资股权质押与企业创新——基于中小板和创业板的实证研究[J].南京审计大学学报，2020，17（6）：11-19.
[4]宋岩，宋爽.股权质押与市值管理：基于中国沪深股市A股上市公司的实证检验[J].中国管理科学，2019，27
（6）：10-20.
[5]何威风，刘怡君，吴玉宇.大股东股权质押和企业风险承担研究[J].中国软科学，2018（5）：110-122.
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